No início desta semana, as ações da Workday registaram o seu melhor dia de negociação desde 2016, subindo quase 18% e acrescentando mais de 8 mil milhões de dólares em valor de mercado em questão de horas, após a notícia de que a empresa de private equity Silver Lake está em negociações para fechar o capital da fabricante de software de recursos humanos, segundo a Reuters. As ações, que fecharam a cotar nos 175,29 dólares no dia anterior à notícia, terminaram a sessão a cotar nos 206,45 dólares, elevando o valor de mercado da Workday de aproximadamente 43 mil milhões de dólares para cerca de 51 mil milhões de dólares. A negociação foi interrompida várias vezes devido à volatilidade, segundo a CNBC. A concretizar-se, o negócio estará entre as maiores aquisições de software da história, um marco para um setor que passou o último ano a absorver o receio dos investidores de que a inteligência artificial generativa possa acabar de vez com o mercado de venda de software empresarial.
Os detalhes das negociações relatadas são notoriamente incertos. As conversações entre a Silver Lake e a Workday decorrem discretamente há meses, e pessoas familiarizadas com o assunto alertaram que não há nenhum acordo assinado e nenhuma garantia de que um seja assinado, segundo a Reuters. Nenhuma das empresas confirmou um preço ou comentou publicamente a notícia. Uma pessoa conhecedora do assunto disse que a Silver Lake poderia atrair investidores adicionais para ajudar a financiar uma transação desta dimensão, um detalhe que aponta para a escala de capital que um negócio deste tipo exigiria, de acordo com a Bloomberg.
Esta escala é o ponto crucial da história. Utilizando uma oferta presumida de 227 dólares por ação, um prémio de 30% sobre o preço das ações da Workday antes do relatório, a coluna Breakingviews da Reuters calculou um valor de mercado próximo de 53,8 mil milhões de dólares, ou aproximadamente cinco vezes a receita estimada da Workday para o ano fiscal de 2027, após a dedução de caixa e investimentos, de acordo com a Reuters Breakingviews. O financiamento da dívida em cinco vezes o EBITDA projetado de 3,6 mil milhões de dólares da Workday ainda deixaria a Silver Lake a necessitar de aproximadamente 38 mil milhões de dólares em capital próprio, um valor tão grande que a participação de coinvestidores externos seria quase certamente necessária, segundo a análise. Separadamente, os analistas da Needham estimaram um intervalo plausível para a aquisição entre os 240 e os 250 dólares por ação, de acordo com a Trefis, bem acima do preço implícito na movimentação de quinta-feira e um sinal de que os operadores de arbitragem veem espaço para o valor subir caso as negociações se concretizem.
Por que razão uma aquisição desta dimensão faria sentido agora? A resposta está na queda acentuada das avaliações das empresas de software. Os analistas da TD Cowen observaram que um múltiplo de aproximadamente 5 vezes a receita está, na verdade, em linha com o que outras empresas de software de capital aberto, que crescem a taxas anuais de 10% a 20% como a Workday, já conseguem, segundo a Reuters Breakingviews. Isto representa uma mudança significativa em relação a há alguns anos, quando os múltiplos de software empresarial eram muito mais elevados. Os dados da PitchBook citados na mesma análise mostram que a atividade de aquisições de empresas de software caiu para o nível mais baixo em uma década, enquanto o valor de mercado mediano das empresas de software em relação à receita dos últimos 12 meses caiu quase para metade no último ano. Antes da notícia da Reuters, as ações da Workday tinham perdido cerca de um quarto do seu valor em cinco anos, mesmo com o crescimento contínuo da receita de subscrições da empresa.
A pressão sobre as avaliações remonta a um receio específico que varreu o setor durante o inverno, um período a que Wall Street passou a chamar "Saas-mageddon", uma referência ao modelo de software como serviço que sustenta a maioria das empresas de tecnologia empresarial, segundo a CNBC. Os investidores temiam que as ferramentas de programação com IA permitissem às empresas criar o seu próprio software interno, por vezes chamado de "programação intuitiva", em vez de pagar por plataformas licenciadas, e que os agentes autónomos de IA pudessem eventualmente substituir os utilizadores humanos de software em torno dos quais se baseiam os preços por subscrição. As ações de software têm vindo a recuperar desde abril, mas as cicatrizes dessa queda ainda influenciam a forma como o mercado interpreta as notícias sobre a Workday.
A reação de Wall Street ao relatório da Silver Lake dividiu-se nestas linhas. Dan Niles, da Niles Investment Management, disse que o potencial acordo, combinado com uma recente subida das ações da Atlassian, "deve ajudar a estabelecer um piso para o setor de software como um todo e pode contribuir para um desempenho superior até ao final do ano", segundo a CNBC. Scott Berg, da Needham, concordou que as negociações criam "um piso de avaliação" e apontou a Salesforce e a ServiceNow como plataformas que poderiam beneficiar de uma narrativa semelhante de "profundidade e durabilidade". Michael Turrin, do Wells Fargo, escreveu que o interesse valida "o valor dos sistemas de registo" e classificou as hipóteses de novos acordos como elevadas. Nem todos interpretaram da mesma forma. Lucky Schreiner, da DA Davidson, alertou que "ainda existem nomes de software de qualidade inferior que não deveriam estar em alta" simplesmente por causa das manchetes sobre a Workday, enquanto David Siffringer, da Cantor Fitzgerald, ofereceu uma visão mais cética, dizendo aos clientes que "o interesse do private equity está de volta", sugerindo que o interesse diz tanto sobre a busca do capital de private equity por investimentos como sobre uma renovada convicção no software.
Mesmo que a Silver Lake queira avançar, o acordo depende, em última análise, de duas pessoas, e não de uma votação do conselho. A estrutura de ações de dupla classe da Workday, implementada na sua oferta pública inicial de 2012, atribui às ações da Classe B dez votos cada, em comparação com um voto para as ações da Classe A cotadas em bolsa. Os cofundadores Aneel Bhusri e David Duffield têm um acordo de voto que abrange as suas participações combinadas nas ações da Classe B, que representavam cerca de 68% a 69% do poder de voto total, de acordo com os registos mais recentes da Workday junto da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). Bhusri afirmou que a estrutura foi deliberadamente concebida após ter observado a aquisição hostil da PeopleSoft pela Oracle, empresa onde ele e Duffield trabalharam antes de fundar a Workday. Este histórico significa que as verdadeiras contrapartes de negociação da Silver Lake não são acionistas dispersos de fundos de índice, mas sim os próprios dois fundadores e Bhusri, que regressou como CEO em fevereiro, após uma ausência de dois anos, e investiu pessoalmente cerca de 139 milhões de dólares do seu próprio dinheiro em ações da Workday quando regressou, de acordo com os documentos regulamentares. Desde o início do seu atual ano fiscal, a Workday também recomprou cerca de 24,8 milhões de ações por aproximadamente 4,5 mil milhões de dólares, reduzindo o seu número de ações em quase 9% antes de qualquer possível negociação, um detalhe que alguns investidores consideram como uma forma de ajustar a capitalização para uma possível transação, e não mera coincidência.
A influência dos fundadores sobre qualquer transação não é meramente teórica; os próprios documentos da Workday junto da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) referem claramente que o acordo de ações de classe dupla confere a Bhusri e Duffield o poder de "controlar o resultado de assuntos submetidos à aprovação dos nossos acionistas, incluindo a eleição de administradores e qualquer fusão, consolidação ou venda de todos ou substancialmente todos os nossos ativos", de acordo com os documentos da Workday. Este acordo vigora até outubro de 2032, o que significa que regerá qualquer transação da Silver Lake do início ao fim, deixando às mesas de arbitragem de fusões e aquisições pouco a precificar para além do silêncio dos fundadores.
O episódio acontece também no meio de uma ampla reestruturação no mercado de software empresarial que vai além da Workday. A aquisição da Dayforce, concorrente no sector da folha de pagamentos, pela Thoma Bravo por 12,3 mil milhões de dólares no ano passado, estabeleceu um parâmetro para o que os compradores estão dispostos a pagar por software de "sistemas de registo" (Systems of Record), e é o tipo de comparação que os analistas utilizam agora para verificar a viabilidade de qualquer proposta de preço da Workday, de acordo com a Reuters Breakingviews. Os gestores de ativos que sofreram prejuízos com apostas demasiado otimistas em software em ciclos anteriores tornaram-se mais cautelosos, observou a mesma análise, o que explica, em parte, porque é que qualquer transação que envolvesse a Workday provavelmente necessitaria de um consórcio mais amplo de coinvestidores, em vez de um único patrocinador a emitir todo o aporte de capital sozinho.
Por ora, o resultado mantém-se indefinido. Não foi divulgado qualquer preço, não foi garantido publicamente qualquer financiamento e as empresas mais importantes para a decisão, os próprios fundadores da Workday, não se pronunciaram. O que é claro é que uma empresa de private equity está disposta a investir milhares de milhões de dólares na aposta de que a IA não irá dizimar o mercado de software empresarial licenciado, numa altura em que o resto do sector ainda tenta avaliar se esta aposta é viável.
