A probabilidade atribuída pelos operadores de mercado a um aumento da taxa de juro por parte da Reserva Federal em Setembro saltou de 35% para 60% depois de o Presidente Kevin Warsh ter afirmado, na sexta-feira, que os decisores políticos teriam mais trabalho a fazer, a menos que a inflação subjacente estivesse a avançar de forma clara e suficientemente rápida em direcção aos 2%. A reavaliação ocorreu após o primeiro discurso de Warsh no simpósio económico anual de Jackson Hole e representou o seu reconhecimento mais claro de que podem ser necessários custos de empréstimo mais elevados.

A reação do mercado foi imediata: a yield dos títulos do Tesouro norte-americano com maturidade a dois anos subiu 11 pontos base, para 4,34%, o nível mais elevado num mês, enquanto o dólar se fortaleceu e os principais índices bolsistas fecharam em baixa. Estes movimentos, documentados num amplo inquérito da Reuters junto de investidores e estrategas, traduziram um discurso cuidadosamente ponderado numa perspectiva de taxas de juro mais elevadas para as empresas, os mutuários e os mercados de activos.

Warsh não prometeu um aumento em setembro nem especificou uma trajetória para as taxas de juro. Afirmou estar comprometido com a disciplina da política monetária, e não com uma decisão específica, deixando o resultado dependente dos dados futuros sobre o emprego e a inflação. A mudança importante, portanto, é uma alteração no perfil de risco, e não uma medida política definitiva: um banco central que manteve as taxas estáveis ​​em julho sinaliza agora mais diretamente que a inflação persistente pode exigir um novo aperto monetário.

Warsh deu prioridade à inflação em detrimento das preocupações com o crescimento a curto prazo

O diagnóstico do presidente da Fed foi excecionalmente direto. No seu discurso de abertura, Warsh afirmou que o índice de preços das despesas de consumo pessoal (PCE) nos últimos 12 meses estava nos 3,7% e a sua variação em seis meses nos 4,1%, ambos muito acima da meta fixa de 2% do banco central. Disse ainda que 54% dos 199 bens e serviços que compõem o cabaz do PCE registaram um aumento superior a 3% no ano anterior, em comparação com 32% nas duas décadas anteriores à pandemia.

Esta abrangência é importante porque sugere que o problema não se limita a um único componente volátil. O relatório oficial do PCE mostrou que os preços subiram 0,2% em relação a Junho, tanto no geral como excluindo alimentos e energia, enquanto o consumo real permaneceu praticamente inalterado. Um único mês de queda pode moderar o ritmo recente, mas isso, por si só, não estabelece que a tendência subjacente tenha regressado ao objetivo.

Outros dados revelam o mesmo quadro misto. O IPC de julho subiu apenas 0,1% no mês, mas o seu aumento acumulado a 12 meses manteve-se em 3,4%; os preços da energia estavam 14,7% mais elevados do que um ano antes, mesmo após a queda em Julho. O núcleo do IPC situou-se nos 2,5%, o que evidencia porque é que os decisores políticos divergem sobre o quanto da inflação é generalizada e duradoura, em vez de ser apenas o resíduo dos choques de oferta.

A Fed já se encaminhava para um debate mais aceso

O sinal não surgiu do nada. Na reunião de 28 e 29 de julho, o Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) votou por 9-3 para manter a meta da taxa de juro diretora entre 3,5% e 3,75%. Beth Hammack, Neel Kashkari e Lorie Logan discordaram, defendendo uma subida de 0,25 pontos percentuais, segundo o comunicado oficial do FOMC. Três votos de vencido fizeram com que a manutenção da taxa parecesse menos um consenso consolidado e mais uma pausa no meio de uma discussão ativa sobre o aperto monetário.

As atas divulgadas este mês mostraram que vários participantes eram favoráveis ​​a um aumento e muitos acreditavam que um aperto monetário seria provavelmente necessário caso a inflação não diminuísse. Alguns avaliaram também que as condições financeiras poderiam não ser suficientemente restritivas para levar a inflação de volta aos 2%. O registo da reunião corrobora uma interpretação mais restrita do discurso de sexta-feira: Warsh apresentou um argumento já presente no seio da comissão, em vez de anunciar uma decisão que a comissão já tinha tomado.

A descrição económica de Warsh reforça o argumento para agir caso os preços se mantenham rígidos. Caracterizou os mercados de trabalho como consistentes com o pleno emprego, observou que o desemprego se situava nos 4,1% e afirmou que as condições financeiras gerais não pareciam restritivas. Os gastos de capital das empresas com equipamento e ativos intangíveis aumentaram cerca de 9% em quatro trimestres, disse, enquanto os lucros do S&P 500 estavam mais de 20% acima do ano anterior. Estas condições reduzem o custo imediato de priorizar a inflação, embora a fragilidade sectorial persista.

Taxas de juro mais elevadas no curto prazo chegariam rapidamente às empresas

A taxa de juro dos fundos federais é uma taxa interbancária overnight, mas as alterações na sua trajetória esperada propagam-se rapidamente pelo mercado financeiro. Os rendimentos dos títulos do Tesouro tornam-se referências para a dívida das empresas; os bancos recalculam os preços dos empréstimos com taxas flutuantes; e os investidores alteram as taxas de desconto aplicadas aos lucros futuros. Um aumento em Setembro afectaria, portanto, as empresas antes mesmo de muitos empréstimos serem efectivamente reajustados, porque os mercados incorporam a trajectória prevista nos rendimentos das obrigações, nos custos de cobertura e nas avaliações das acções.

O impacto não seria uniforme. As empresas com grande disponibilidade de caixa e as empresas com dívidas de longo prazo a taxas fixas podem observar poucas mudanças imediatas, enquanto os mutuários alavancados, os proprietários de imóveis comerciais e as pequenas empresas dependentes de crédito bancário sentiriam os custos mais elevados mais cedo. Os setores imobiliário e agrícola já estavam sob pressão, segundo Warsh. Ao mesmo tempo, os spreads de crédito mantiveram-se próximos do limite inferior dos intervalos históricos e os critérios para os empréstimos comerciais eram relativamente flexíveis, evidenciando que o financiamento não tinha sido amplamente paralisado.

Os canais de consumo reforçariam estes efeitos corporativos. Expectativas políticas mais elevadas podem aumentar as taxas de juro variáveis ​​e manter os custos das hipotecas, automóveis e cartões de crédito em níveis elevados, deixando as famílias com menos espaço para compras discricionárias. Os bancos podem obter maiores lucros com alguns activos, mas também enfrentam uma procura de empréstimos mais lenta e um aumento do stress do crédito entre os mutuários com menor poder de compra. O resultado não é uma contracção uniforme: as empresas que vendem produtos essenciais ou servem clientes com rendimentos elevados podem manter-se resilientes, enquanto os sectores sensíveis às taxas de juro e as empresas dependentes da procura de baixos rendimentos apresentam uma maior exposição.

Os preços de fecho de sexta-feira ilustraram esta distinção entre um sinal de política monetária e um choque económico. O S&P 500 caiu 0,25%, o Nasdaq perdeu 0,52% e o Dow Jones recuou 0,02%, de acordo com o fecho do mercado. As perdas modestas sugerem que os investidores consideraram uma política monetária mais restritiva como algo mais plausível, e não certo, e continuaram a diferenciar as empresas com base nos seus resultados e notícias específicas do sector.

Menos orientações futuras representam um segundo risco para o negócio

Warsh combinou o seu alerta sobre a inflação com um recuo deliberado na divulgação de orientações futuras detalhadas. Argumentou que projecções repetidas e quase-compromissos podem ligar os decisores políticos a premissas desactualizadas, encorajar os mercados a negociar principalmente com base em sinais do banco central e criar um problema de distorção de preços, no qual a Fed interpreta preços que já reflectem a sua própria comunicação. Em períodos normais, disse, as orientações devem ser limitadas para que as autoridades mantenham a liberdade de responder às alterações das provas.

Para os planeadores de negócios, esta filosofia cria um dilema. Uma Fed menos prescritiva pode ajustar-se mais rapidamente quando a inflação, o emprego ou as condições de oferta se alteram, reduzindo o risco de uma resposta política tardia. Mas as empresas receberão menos indícios sobre os custos de financiamento futuros e terão de depender mais da análise de cenários. Os orçamentos de capital, os calendários de refinanciamento e os modelos de aquisição podem necessitar de pressupostos de taxas mais amplos, especialmente quando um único discurso pode alterar a probabilidade implícita de ação no mercado em 25 pontos percentuais.

Esta abordagem também limita o que pode ser razoavelmente inferido da sexta-feira. A reportagem da AP referiu que Warsh não disse que um aumento estava iminente. A avaliação de mercado é uma previsão coletiva que muda com os dados e o posicionamento; não é uma probabilidade oficial nem um compromisso do FOMC. Uma probabilidade implícita de 60% deixa ainda uma margem considerável para manter a taxa.

Os dados de setembro determinarão se o sinal se tornará política

De acordo com o calendário de política monetária. Antes disso, as autoridades receberão outro relatório de emprego e novos dados de inflação. Contratações fracas ou uma clara redução das pressões inflacionistas poderão fortalecer os argumentos para a manutenção das taxas de juro; resiliência contínua e a inflação generalizada sustentariam o argumento para um aumento de 0,25 pontos percentuais.

Há também razões para não considerar o tom de sexta-feira como uma previsão definitiva. As leituras mensais do PCE e do IPC de Julho foram mais moderadas do que no início do ano, as expectativas de inflação a médio prazo permaneceram amplamente ancoradas e o mandato da Fed inclui o pleno emprego, bem como a estabilidade de preços. Um aumento destinado a evitar a inflação enraizada poderá abrandar ainda mais a actividade sensível às taxas de juro, com efeitos que chegam de forma desigual e com atraso.

O que mudou em Jackson Hole foi o ónus da prova. Warsh deixou claro que uma melhoria modesta não é suficiente: os decisores políticos precisam de observar a inflação a aproximar-se dos 2% de forma clara e com velocidade suficiente, ou considerarão medidas adicionais. Para as empresas, as evidências estabelecem uma maior probabilidade de aperto monetário no curto prazo e orientações menos detalhadas sobre quando este ocorrerá. Se este risco se transformará num aumento real, dependerá dos próximos dados e da votação do comité.