A Comissão de Valores Mobiliários (SEC) propôs a reabertura da negociação cruzada para a maioria dos títulos de rendimento fixo detidos por empresas de investimento registadas, revertendo uma restrição prática que limitava a técnica desde 2022. A proposta permitiria aos fundos mútuos afiliados e outros fundos registados transferir títulos elegíveis entre carteiras sem enviar ambas as partes da transação para o mercado aberto, desde que cumprissem as condições atualizadas de determinação de preços, supervisão e reporte.

A negociação cruzada pode reduzir as comissões de corretagem, os spreads de compra e venda e os custos de impacto no mercado, porque um fundo afiliado vende diretamente a outro fundo que pretende o mesmo título. Estas poupanças podem beneficiar os acionistas de ambos os lados. Mas o arranjo também cria um conflito: o mesmo consultor pode influenciar ambas as carteiras, sendo possível favorecer um cliente, transferir um ativo difícil de vender ou utilizar um preço que não reflita o mercado. A Regra 17a-7 da Lei das Sociedades de Investimento procura permitir esta eficiência, limitando, ao mesmo tempo, este risco.

A página de regulamentação da SEC refere que as alterações alargariam os títulos elegíveis, modernizariam as condições da regra e reforçariam a proteção dos investidores. A mudança é ainda apenas uma proposta. Não alterará a negociação de fundos até que a comissão analise os comentários públicos, possivelmente reveja o texto e vote numa regra final.

Porque é que a maioria dos títulos ficou fora da regra?

Os fundos utilizaram a Regra 17a-7 tanto para ações como para obrigações durante décadas após a sua adoção em 1966. O panorama regulamentar mudou quando a SEC adotou a sua regra de avaliação de fundos em 2020. Esta regra deu um significado mais restrito às “cotações de mercado prontamente disponíveis”, a expressão utilizada para determinar quais os ativos que poderiam ser negociados em ambas as modalidades. A Divisão de Gestão de Investimentos da SEC explicou, num comunicado da sua equipa , que muitos títulos de rendimento fixo anteriormente considerados elegíveis deixariam de cumprir a definição após a data de conformidade.

Na prática, o resultado foi que os fundos perderam o acesso à negociação cruzada em grande parte do mercado obrigacionista, mesmo com o aumento da sofisticação dos serviços de determinação de preços independentes e das ferramentas eletrónicas de negociação. Os participantes do setor argumentaram que a restrição aumentou os custos de transação sem necessariamente melhorar os preços. Um documento instou a comissão a utilizar políticas baseadas no risco e a preços independentes, em vez de uma proibição rígida título a título.

As empresas de pricing apresentaram argumentos semelhantes. A ICE Data Services informou a SEC que as ferramentas de determinação de preços avaliadas se tornaram mais transparentes e podem suportar os fluxos de trabalho de conformidade, recomendando também a determinação de preços independentes, a revisão pós-negociação, a supervisão do conselho e os relatórios de transações. Estas salvaguardas abordam a principal preocupação: uma operação cruzada só pode ser economicamente viável se ambos os fundos participantes receberem um preço justo.

O que a SEC mudaria

A proposta tornaria a maioria dos títulos de Nível 2, de acordo com os princípios contabilísticos geralmente aceites, elegíveis para negociação cruzada. Os ativos de Nível 2 não têm um preço cotado simples num mercado ativo, mas o seu valor pode ser estimado a partir de dados observáveis, tais como operações comparáveis, curvas de rendimento, spreads de crédito e dados de mercado. Muitos títulos corporativos, municipais e estruturados enquadram-se nesta categoria.

O Comissário Mark Uyeda afirmou em comunicado que o plano combina o alargamento da elegibilidade com a actualização dos preços e a melhoria da supervisão, visando travar a selecção de acções a preços muito atractivos ou a prática de dumping. O presidente da SEC, Paul Atkins, argumentou separadamente que as operações cruzadas executadas adequadamente podem evitar custos de mercado aberto e transmitir as poupanças aos investidores. Ambos os representantes descreveram a mudança como uma modernização de uma regra que antecede os actuais mercados electrónicos de rendimento fixo.

A SEC propôs também a divulgação agregada de informação por parte dos fundos que utilizam negociação cruzada. Esta informação poderá ajudar os reguladores e os investidores a perceber com que frequência é utilizada a isenção e qual a relevância das transações. Os detalhes são importantes: relatórios demasiado abrangentes podem ocultar atividades problemáticas, enquanto exigências que revelem estratégias de negociação específicas podem impor novos custos ou expor as intenções de um fundo.

O conflito não desaparece

O alargamento dos critérios de elegibilidade não elimina o conflito de interesses do consultor. Uma carteira que enfrenta resgates pode querer vender rapidamente um título com baixa liquidez, enquanto outro fundo afiliado pode estar disposto a comprá-lo. Se o preço estiver desfasado ou for escolhido para favorecer o vendedor, os acionistas do fundo comprador absorvem a desvantagem. Se o preço favorecer o comprador, o fundo vendedor suporta o prejuízo. Por conseguinte, são fundamentais contribuições independentes, procedimentos documentados e revisão pelos conselhos de administração ou pela equipa de compliance dos fundos, e não meros detalhes administrativos.

A proposta surge também numa altura em que a volatilidade do mercado obrigacionista e as taxas de juro mais elevadas conferem maior valor à liquidez. A negociação cruzada pode ajudar os fundos a movimentar títulos sem aumentar os spreads de mercado em condições normais, mas é precisamente nos períodos de stress que a fixação de preços fiável se torna mais difícil e os conflitos podem ter consequências mais graves. Os reguladores terão de decidir se as mesmas condições se devem aplicar a todos os tipos de activos e ambientes de mercado.

A SEC informou que o período para comentários permanecerá aberto durante 60 dias após a publicação no Diário Oficial Federal. Os gestores de fundos, os defensores dos investidores, os fornecedores de preços e as plataformas de negociação irão provavelmente concentrar-se em que títulos se qualificam, como os preços devem ser verificados, que conselhos devem analisar e que dados se tornarão públicos.

Para os investidores comuns, a questão não é se uma negociação ocorre dentro de um complexo de fundos afiliados ou numa bolsa de valores. As questões relevantes são se a transação reduz os custos totais, utiliza um preço de mercado defensável e trata ambas as carteiras de forma justa. A regra proposta alarga a oportunidade de poupar dinheiro, mas o seu valor duradouro dependerá de saber se os controlos que a acompanham tornam estas três condições demonstráveis.